【中信建投產業債】信用債償還壓力測算－dl3monichorto

投資要點

本周觀察：信用債償還壓力測算

從年度到期規模上看，若不考慮回售，信用債償債壓力最大的是2021年（45547億元），其次是2019年（39170億元）和2020年（32510億元）。若考慮全額回售，即假設含回售權的債券在回售期全額回售，則2019年的償債規模最大，可達57551億元，幾乎是不考慮回售情況下的1.5倍左右，而在2020年以後的償債規模相對有所減少。

從月度到期規模上看，若不考慮回售，則18年第四季度和19年初各月（除受到節假日影響的19年2月外），到期債券規模將達到高位，除償債壓力最大的19年3月達到5573億元外，其餘各月也均在4000億元左右的高位。而若考慮全額回售，則今明兩年各月的償還額將會顯著增加，19年3月將達到8599億元，相較不考慮回售的情況增加接近54%，其次將是19年4月的6011億元，而18年11月與19年1月也將達到5900億元左右的償還額。

18年10月至19年12月期間，短融工具到期規模整體上呈下降趨勢，公司債、企業債和中票到期規模大體上逐漸上升，定向工具到期規模變化不一。在期間的大部分月份（18年10月至19年6月、19年8月），短融工具到期規模佔比最大，最高時可達58%，但於19年9月驟然縮減至7%。中票在19年9月至19年12月到期規模佔比最高，佔比近40%。

市場跟蹤：凈融改善，收益率上行

本周（9.17-9.23）一級市場共發行產業債137隻，總發行量1377.69億元，較上周變動427.19億元，總償還量為992.22億元，凈融資量為385.47億元，較上周變動520.22億元。二級市場：中短票收益率1Y全面上行，3Y、5Y變化不一。中短票收益率分位數1Y在56%附近，3Y在61%附近，5Y在64%附近。信用利差1Y走闊，3Y、5Y變化不一。信用利差分位數1Y在75%附近，3Y在51%附近，5Y在53%附近。鋼鐵行業利差收窄顯著，公共事業和房地產行業利差有所收窄，煤炭行業利差走闊。本周收益率變動最大的20支產業債收益率全部上行。其中，上行幅度最大的是16剛集01，收益率上升98200.65BP。

策略：可適當下沉評級到中等，但不宜過多向風險要收益

正文

一、本周觀察：信用債償還壓力測算

我們篩選了9月23日存續的公司債、企業債、短融、中票以及定向工具五種信用債，共17839支，其中5285支帶有回售條款，佔29.6%，有4767支的回售條款在9月23日之後。從規模上看，五種帶有回售條款的存續信用債5.4800萬億元，佔總額（19.4226萬億元）的28.2%。帶有回售條款的信用債佔有一定規模，若持有人選擇行權則會使得信用債的償債壓力更為集中。

從具體的期間償債壓力上看，若不考慮回售，信用債償債壓力最大的是2021年（45547億元），其次是2019年（39170億元）和2020年（32510億元）。若考慮全額回售，即假設含回售權的債券在回售期全額回售，則2019年的償債規模最大，可達57551億元，幾乎是不考慮回售情況下的1.5倍左右，而在2020年以後的償債規模相對有所減少。

綜上所述，我們討論了不考慮回售及假定全額回售這兩種情況下信用債未來的償債壓力。而這兩種情況中的哪一種與未來的償還情況最為符合，還將取決於市場走勢以及發行方與持有人之間的博弈，但就兩種情況綜合而言，回售為今明兩年信用債帶來的違約風險不容忽視。

我們進一步分析五個信用債券種的到期規模的月度數據，可以發現在18年10月至19年12月期間，根據不同券種期限特徵不同，短融工具到期規模整體上呈下降趨勢，公司債、企業債和中票到期規模大體上逐漸上升，定向工具到期規模變化不一。在期間的大部分月份（18年10月至19年6月、19年8月），短融工具到期規模佔比最大，最高時可達58%，但於19年9月驟然縮減至7%。中票在19年9月至19年12月到期規模佔比最高，佔比近40%。